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　　負利率是把雙刃劍，正面效應能否實現、能在多大程度上實現實在還很難說，加劇歐元區的兩極分化的可能性卻不小，歐洲央行當然不會不明白。關鍵在于，對于債務風險十分突出的歐元區而言，通縮是首要威脅，有大蕭條的前車之鑒在，“債務——通縮”螺旋對經濟的破壞作用是致命的。因此，負利率，雖是前途未卜的嘗試，但在QE政策未能準備妥當之際，盡早打響反通縮的第一槍，已刻不容緩。此時，明知山有虎，歐洲央行也只能偏向虎山行了。

　　□程實

　　每一次創新，就像懸崖跳水，要么粉身碎骨，要么瞬間永恒，在真正跳下去前，沒人知道結果，但懸崖上的腳步卻停不下來。這回，歐洲央行又站在了懸崖邊上，總裁馬里奧·德拉吉的身前，又是一整片未知。據路透社報道，6月歐洲央行“可能嘗試負利率，另外還有一些刺激中小企業貸款的針對性措施”，高盛研究團隊在5月8日的歐洲點評報告中也預測，“歐洲央行會在6月會議上將再融資利率下調至10個基點，并將存款利率下調至-15個基點”。如果預期成真，那么，歐洲央行將是首個實行負利率政策的重要央行。此前，丹麥央行曾于2012年7月嘗試過負利率，但上月就以加息結束了嘗試。

　　和所有貨幣政策創新一樣，負利率也是把雙刃劍，綜合影響很難評估。先看好的一面，實行負利率政策可能給歐元區帶來的正面效應主要有緩解通縮壓力、抑制歐元升值、激活私人信貸、提升歐元區內的金融互動這么四點。

　　歐元區上月的調和CPI同比增速僅0.7%，已連續第7個月低于1%，并且連續第15個月低于2%的央行通脹目標。3月，歐元區M1、M2和M3同比增速分別為5.7%、2.2%和1%，分別為近3個月、近26個月和近42個月最低，絕對值和相對增速表明，不僅貨幣供應增長緩慢，貨幣惰性也有所顯現。如此背景下，降低存款利率有助于提升貨幣政策的寬松效應，能避免歐元區在通縮的危險路上漸行漸遠。

　　截至前天，歐元兌美元較年初升值了0.45%，同比升值了5.72%；從同比變化看，過去一年內，歐元兌大部分主要貨幣都呈升值態勢。據國際清算銀行(BIS)的數據，截至3月，歐元名義有效匯率較2012年7月上升了12.64%，升幅在60種主要貨幣中排名第二，僅低于以色列新謝克爾。歐元升值對歐洲出口造成掣肘，2012年下半年以來，歐元區出口季度平均增速為-0.29%，月度平均增速為1.24%，都大幅低于2000年以來3.82%和6.77%的季度和月度平均增速。負利率有望通過利率平價和抑制資本流入兩種渠道給歐元帶來下行拉力。

　　3月，歐元區銀行部門信貸同比增速為-2.09%，連續15個月負增長。盡管歐元區經濟復蘇態勢良好，去年二季度至四季度，已連續三季實現增長，今年一季度也有望繼續保持經濟擴張態勢，但增長并沒有帶來旺盛的私人信貸需求。如此背景下，將商業銀行在中央銀行的存款利率降為負值，有望刺激商業銀行更多地提供私人信貸供給。

　　Stellar咨詢公司總裁Peter Stellar曾著重強調過負利率的這一“額外效果”。由于歐元區不同成員國商業銀行在歐洲央行的存款規模大不相同，因此，一旦歐洲央行對其存款征收負利率，那么，商業銀行將通過加強業務往來平衡負利率帶來的“不對稱”影響，這將有助于提升歐元區內微觀金融協作氛圍。

　　當然，這四點正面效應能否實現、能在多大程度上實現還很難說。從丹麥之前的經歷來看，實行負利率后，資本流入和匯率兩方面變化較為明顯，但私人信貸受到的影響并不大。不過，值得強調的是，歐元區和丹麥是兩個概念。任何政策的正面效果都未必會如人所愿，副作用也不容小視。就負利率而言，令人擔憂的地方有五個：

　　首先，刺激私人信貸可能只是一廂情愿。私人信貸萎靡的原因可能來自供給和需求兩個方面，負利率逼著商業銀行增加信貸供給，但供給未必創造需求。如果企業和個人不愿借款擴張的主要顧慮不是拿不到貸款，而是根本就沒有值得融資投入的項目，那么，負利率就變成了頭疼醫腳，解決不了歐元區信貸收縮的病根。

　　其次，逆向選擇可能會適得其反。歐洲央行實行負利率，目的是要把商業銀行趴在央行賬上的存款趕出去，但趕出去的錢未必會流向實體經濟，商業銀行可能會有兩種選擇，或窖藏貨幣，或通過各種方式將央行“負利率稅”的成本分攤給客戶。在后一種情況下，負利率將抑制而非刺激信貸。也就是說，負利率甚至可能會帶來貨幣緊縮效應，與寬松目標背道而馳。

　　第三，負利率對歐洲銀行業可能雪上加霜。雖然歐債危機演化漸止，歐洲經濟也在復蘇，但金融危機對歐洲銀行業的打擊相對較大，2007年至2013年，在英國《銀行家》全球百強銀行排行上，上榜的美國銀行危機前后都是16家，而德國、法國、意大利、愛爾蘭和比利時上榜銀行分別從10、6、6、2和3家降至5、5、2、1和2家。負利率政策對歐洲銀行業是個負擔，如果通過提升銀行客戶存款利率來分攤成本，那么，商業銀行可能將面臨客戶用腳投票的回應，甚至會加劇金融托媒趨勢，讓銀行業的恢復更舉步維艱。

　　第四，負利率可能會加劇歐洲內部的分化。實行負利率后，成員國之間的金融交往會更趨密切，但這種主要著眼于“政策套利”的協作本身就不穩定。由于不同成員國商業銀行在歐洲央行“過度存款”的情況不盡相同，不同成員國的通縮壓力也大有差異，因此即便負利率能帶來正面效果，效果的分配也是國別不對稱的。就目前的情況而言，德國有可能成為最大受益者，這種影響結構將加劇歐元區的兩極分化，進而成為內部不協調的隱患。

　　第五，負利率可能會帶來“日本化”風險。負利率政策對歐元區民眾的心理預期和行為模式會造成怎樣的影響，是不確定的。可能會出現類似于日本深陷長期通縮的那樣的情形，即央行行為反而加強了民眾對通縮的一致性預期，民眾習慣了實際負利率，并在行為選擇上更趨保守。如果是這樣，歐洲央行想再用暫時雪藏的QE政策可能也來不及了。

　　總之，負利率是把雙刃劍，歐洲央行當然不會不明白這一點。關鍵在于，對于債務風險十分突出的歐元區而言，通縮是首要威脅，有大蕭條的前車之鑒在，“債務——通縮”螺旋對經濟的破壞作用是致命的。因此，負利率，雖是前途未卜的嘗試，但德拉吉別無選擇，在QE政策未能準備妥當之際，盡早打響反通縮的第一槍，刻不容緩。明知山有虎，也只能偏向虎山行了。(作者系盤古智庫學術委員)